חלק ב'*

איך להרוויח ולא להסתכן?

אחרי שדנו בחלק א' על תמחור אופציות הגיע הזמן לדבר על ארביטרז'. תחילה נגדיר מה זה ארביטרז'. ההגדרה היא מאוד פשוטה:  ארביטרז' – עשיית רווח בלי נטילת סיכונים.  השאלה אשר נשאלת - האם זאת אפשרי? התשובה היא כן, בהחלט.

עקרונית, כולם ראינו מקרים של ארביטרז' בחיינו. אולי לא ידענו שזה נקרא ארביטרז' – אבל בודאי שפגשנו אתו. נמחיש זאת על ידי דוגמא מאד פשוטה אבל בכל זאת מציאותית ומ"החיים הפשוטים". נניח אתם נמצאים בשוק (שוק כרמל לצורך העניין) . אתם שמתם לב שקילו עגבניות עולה 5 ש''ח. וזה המחיר השורר בשוק. אין מוכרים המוכרים במחירים אחרים. ואין קונים הקונים במחירים שלא 5 ש''ח לקילו. אפשר להגיד, שהמחיר הזה נמצא בשווי משקל והמחיר בגובה 5 ש''ח לקילוגרם משקף את המחיר האובייקטיבי. עכשיו נניח שבכניסה לשוק ניגש אליכם מישהו מוזר עם עיניים מסתובבות ושואל אותכם האם אתם יכולים למצוא לו 10 ק''ג עגבניות תמורת 60 ש''ח.

 אין לכם עגבניות ואתם לא מוכרים אותן. אבל אפשר לעשות קומבינה שתאפשר גם לכם לא רק להיכנס למשחק אלה גם להרוויח. בוא נחשוב – המשוגע הזה מוכן לשלם 60 ש''ח עבור 10 קילו, כלומר, 6 ש''ח עבור קילוגרם של עגבניות. זה המחיר הגבוה מזה ששורר בשוק. לכן, אתם יכולים להגיד לבחור הזה – "רגע, אין שום בעיה. תן לנו כסף (כלומר, 60 ש''ח) !". אחרי זה אתם מהר קונים 10 קילו תמורת 50 ש''ח ונותנים לקונה המוזר אותם 10 קילו. כלומר, אתם קיבלתם 60 ש''ח, השתמשתם בכסף זה כדי לקנות עגבניות ושילמתם מתוך סכום זה 50 ש''ח. יוצא שבכיס נשארו 10 ש''ח. זהו הרווח הנקי מהפעולה. שימו לב – כאן לא השקעתם כלום, ולכן גם לא לקחתם סיכון אך בכל זאת הרווחתם 10 ש''ח.  זה נקרא ארביטרז'!

הדוגמא הזו היא מגוחכת אך מציגה את הרעיון המרכזי של ארביטרז' טוב מאוד . סביר להניח שרובם לפחות פעם בחיים ראו מקרה דומה.  בכל זאת, הוכחנו שניתן להרוויח בלי נטילת סיכון. את הרעיון הזה אפשר ליישם גם לשווקים פיננסיים.

כעיקרון, בשווקים פיננסיים אפשרות לארביטרז' מתעוררת כאשר מסיבה כלשהי לא מתקיים קשר לוגי בין מחירי נכסים שונים. למשל, אם מחיר בשקלים של מנית טבע בבורסת תל אביב שונה מהמחיר של אותה המניה בניו יורק אז קיימת אפשרות לעשות ארביטרז'. למה? סביר להניח שאותה המניה של אותה החברה תעלה אותו כסף בשני מקומות שונים. אין שום סיבה אובייקטיבית למה מחיר של נכס בתל אביב יהיה שונה מהמחיר של אותו הנכס בבאר שבע. לא הגיוני שדירה בהרצליה תעלה באילת יותר מאשר בחיפה. ולכן אם השוויון כזה מסיבה זו או אחרת לא מתקיים אפשר מהר להרוויח כסף. אך נחזור לדוגמא עם מניית טבע.   כל מה שצריך לעשות – למכור את המניה "היקרה" ועל ידי המכירה לממן את הרכישה של המניה ה"זולה".  ההפרש בין המחירים מהווה רווח של הארביטרז'ר.

נדגים זאת.  בתל אביב מנית טבע עולה 27190 או 271.90 ש''ח ואילו בניו יורק אותה המניה נסחרה ב-57.25$ . שער חליפין באותו יום 4.695 שקל לדולר. כלומר, בניו יורק מניית טבע עולה 268.78 ש''ח. כלומר, קיים פער של 3.12 נקודות. הפער הזה מאפשר לבצע פעולת ארביטרז'. כל מה שצריך לעשות -  לשאול מנית טבע ולמכור אותה בתל אביב תמורת 271.90 ש''ח (מכירה בחסר) ועל ידי כך לממן את רכישת אותה המניה בניו יורק ב-268.78 ש''ח . בסוף מחזירים את המניה שנרכשה במקום המניה שהושאלה. הרווח מסתכם ב-3.12 ש''ח למניה. כמובן, שבפועל עובדים עם יותר מאשר מניה אחת ולכן הרווח יכול להסתכם באלפי או אפילו מליוני שקלים.

חשוב לציין שאפשרויות הארביטרז' קיימות רק דקות ספורות. ברור, שכאשר אנשים יראו שקיים פער בין מחירי המניות בתל אביב וניו יורק אז מייד השחקנים ינסו לבצע עסקות הארביטרז'. זה יגרום לכך שהביקוש למניות "זולות" יעלה ולכן המחירים גם יעלו – מצד השני ההצע של המניות ה"יקרות" יגדל (כי כולם ירצו למכור אותם) והמחירים למניות "יקרות" ירדו. כתוצאה מכך הפער ייסגר וחלון הארביטרז' ייעלם. ולכן אפשרות להרוויח בלי סיכון תלויה רק במהירות של השחקן.

שוק הנגזרות מהווה מקום אדיאלי לעסקות ארביטרז'.  זה נובע מכך שקיימות משוואת שונות המקשרות מחירי נכסים שונים שחייבות להתקיים בפועל. כמובן, המשוואות הללו לא תמיד ולא כל זמן מתקיימות ולכן נוצרות אפשרויות לארביטרז'.

חלק גדול של עסקות ארביטרז' מסתובב סביב משוואת Put-Call Parity. נזכיר אותה:

כאשר,

S - מחיר נכס הבסיס בחווה

PUT ו-CALL – מחירי PUT ו-CALL

X – מחיר נכס הבסיס הנקוב באופציה (המחיר העתידי)

R – ריבית

T – מספר תקופות עד לפקיעה.

במילים פשוטות מחיר אופציית PUT בתוספת מחיר נכס הבסיס (מדד מעו''ף לצורך העניין) חייב להיות שווה למחיר אופציית CALL ומחיר המימוש המהוון.

בצורה הסטנדרטית (מדעית) קשה לראות את ההשלכות של המשוואה על אפשרויות ארביטרז'. לכן, נכתוב את המשוואה בדרך אחרת:

כלומר, מחיר נכס הבסיס שווה לקניית CALL מכירת (כתיבה) PUT וסגירת בחשבון הבנק סכום של  – ערך נוכחי של מחיר המימוש של האופציות. אם השוויון שזה לא מתקיים אזי אפשר למכור את הנכס היקר ולקנות את הנכס הזול ועל ידי כך להרוויח.

כדי להראות את הרעיון ניקח דוגמא. ניקח אופציות עם מחיר המימוש 440. CALL עולה 534 ש''ח, PUT  עולה 5441 ש''ח ומדד מעו''ף באותו עת הסתכם ב-416.39.

בואו נחשב את מחיר נכס הבסיס כפי שזה משתמע מנוסחת PCP:

אם להציב את הנתונים אז נקבל שמחיר נכס הבסיס יהיה 419.00 או 41900 ש''ח:

כלומר, רואים שיש פער בין מחירים ובו ניתן להשתמש על מנת להשיג רווחי ארביטרז'. אז מה צריך לעשות?

האלגורתם הוא הבא:

1)       מוכרים (לפעמים, בחסר) את הנכס היקר – במקרה הזה את   . כלומר, כותבים CALL  וקונים PUT. הגורם    חסר משמעות פרקטית בשלבי העסקה עצמה (כי בעצם זה ערך נוכחי של ערך המימוש המופקד בבנק). על ידי המכירה הזו אנו ממנים את השלב הבא.

2)       קונים את נכס הזול ביותר – במקרה הנ''ל – את נכס הבסיס (מדד מעו''ף) . כדי לקנות את מדד המעו''ף צריך לקנות את כל הנכסים הכלולים בו בפרופורציות מתאימות. (לגבי הרכב מדד מעו''ף ביקר באתר של הבורסה לניירות הערך בתל-אביב – www.tase.co.il) .

3)         הרווח מהעסקה הוא ההפרש בין מחיר המכירה לבין למכיר הקנייה. דהיינו: 41900-41639 = 261 ש''ח.

כפי שרואים, הפעולה הזו לא דורשת השקעה, אין בה סיכון ויש רווח בטוח.

אך בכל זאת יש בה גם מכשולים. יש הרבה שחקני ארביטרז' בשוק ולכן הפער הזה לא יכול להתקיים לאורך הזמן. כלומר, צריך לבצע עסקה מהר. אפילו אם לבצע את הפעולה מהר אי אפשר לדעת מה יהיו המחירים באותו רגע (כלומר, ברגע ביצוע הפעולה). יתכן שפער הזה כבר ייסגר והפעולה הזו לא תצליח.

גם יש בעיה בקטע הקשור לקניית מדד מעו''ף. במדד מעו''ף יש 25 מניות. לא תמיד זה אפשרי לקנות את כל המניות הדרושות ברגע נתון (בעיית נזילות), גם המחירים של המניות הללו כל הזמן משתנות. ולכן יתכן שלא נצליח לקנות את המדד במחיר 41639 ש''ח.  יתכן שהמחיר יהיה גדול מזה ואז אין טעם להמשיך בעסקה או יתכן שהמחיר יהיה אף קטן מ-41639 ש''ח ואז יהיה ניתן להרוויח יותר.

כלומר, רואים שבדרך כלל סיכון מסוים קיים, אבל הוא קשור לבצוע ולא הרעיון עצמו.  ביצוע עסקות ארביטרז' דורש ידע טוב בתחום הקשרים הפנימיים הקיימים בין הנכסים בשוק. אבל הידע הזה משתלם והאינדיקציה הכי טובה לאטרקטיביות הארביטרז' היא המספר של החברות העובדות בתחום.

* אין לראות במאמר הנ''ל המלצה או יעוץ להשקעה כלשהי.

10/02/2002